PRÓLOGO ESPECIAL
Por Gabriel Gaione | Sales Manager at Natixis Investment Managers
La difícil situación en la que se encuentra la FED
Si bien la FED tiene dos mandatos, mantener el pleno empleo y precios estables, Jerome Powell (presidente de la Fed) ya ha expresado que su objetivo ahora es lograr la estabilidad de precios. La pregunta que todos nos hacemos es si la FED puede lograr ese objetivo sin perjudicar el crecimiento económico. El camino es difícil. Si la FED subestima el crecimiento económico, y sube menos la tasa de interés de lo necesario, nos enfrentamos a un largo periodo de inflación por encima de la meta. Si en cambio sobredimensionan el crecimiento, y suben más la tasa de interés de lo necesario, enfrentamos el riesgo de una recesión.
Al mismo tiempo, existe mucha incertidumbre en cuanto a la suba de precios de los commodities mientras continúe la guerra en Ucrania, que provoca una gran disminución de la oferta de granos y combustibles. Los riesgos en China de paralización de actividades también generan conflictos en las cadenas de suministros.
A pesar de la reacción de los mercados, los fundamentos económicos se mantienen firmes. El fuerte consumo, alto empleo, altos niveles de ahorro y la demanda en ascenso, servirán de soporte al crecimiento económico.
Los miedos en torno a los posibles desenlaces han provocado un incremento en la volatilidad de los mercados, tanto en acciones como en bonos. Los grandes movimientos de precios son inevitables a medida que las expectativas de los inversores se mueven de un lado a otro con cada nuevo dato que surge en torno al conflicto entre Rusia y Ucrania y a las políticas monetarias contractivas a nivel global.
Vemos más probable un escenario con alta inflación que una recesión. Históricamente, las acciones de valor han tenido un mejor desempeño en entornos con inflación superior al 3%. Creemos que las acciones de crecimiento tendrán un menor rendimiento respecto a las acciones value, hasta que se cierre el diferencial entre ambos.
Nuestra respuesta a la volatilidad de los mercados es siempre pensar como inversores y no como traders. Para seleccionar compañías nos focalizamos en preguntas como: ¿Cuáles son las perspectivas de las compañías por los próximos 5 a 7 años? ¿Qué poder de fijación de precios tienen en periodos de alta inflación? ¿Qué impacto tiene la suba de tasas de interés sobre las operaciones de las compañías y su capacidad de financiamiento? Buscamos compañías con sólidos balances y fuentes de ingresos diversificadas, que les permitan atravesar períodos económicos adversos y beneficiarse cuando la incertidumbre se disipe.
Natixis – Harris Associates se posiciona en compañías sensibles al ciclo económico, que creemos se encuentran a valoraciones atractivas, como financieras o de consumo discrecional. Esperamos que la suba en las tasas de interés aumente la rentabilidad de los bancos, permitiéndoles devolver capital a los accionistas, o reinvertir las ganancias en el negocio.
Una distinción importante en Harris es nuestra definición de valor. Calculamos el valor intrínseco de la empresa y solo compramos esas acciones cuando recibimos un descuento del 30% o más en nuestra estimación de su valor intrínseco. No utilizamos valor relativo, ni examinamos nuestro universo en busca de acciones estadísticamente baratas como otros índices.
Nuestra definición de valor se remonta a 1934, cuando Ben Graham y David Dodd escribieron Security Analysis, que rápidamente se adoptó como la biblia de la inversión en valor. En él, Graham explicaba su idea de invertir cuando tenía un «margen de seguridad»: solo compraba acciones cuando tenían un precio con un gran descuento en relación con el valor intrínseco de una empresa.
Aunque la inversión en valor siempre ha implicado comprar con un descuento sobre el valor, las primeras descripciones se basaban más en los activos que en las ganancias. Durante los siguientes 40 años, los precios de las acciones generalmente estuvieron bastante vinculados a sus valores contables y los inversionistas pacientes a menudo podían encontrar empresas que no estaban favorecidas, cotizando por debajo del valor de liquidación estimado. Era una economía con muchos activos fijos, lo que hacía apropiado valorar las empresas en función de sus activos tangibles. Pero a medida que la economía se ha vuelto más liviana en cuanto a activos, los activos intangibles, como las marcas, las listas de clientes, el gasto en investigación y desarrollo y las patentes, se han vuelto más importantes. La importancia relativa de los activos tangibles en comparación con los intangibles ha cambiado por completo con respecto a lo que era hace 40 años. Los intangibles ahora representan más del 80% del valor de mercado promedio de una empresa. Pero al igual que Graham, las GAAP (principios contables generalmente aceptados, por sus siglas en inglés) ni siquiera intentan valorar esos activos.
Desde el inicio de Harris en 1976, hemos buscado inversiones cuyo valor económico no se viera fácilmente en las métricas GAAP simples de ingresos netos y valor contable. Durante ese tiempo, hemos sido propietarios de varias empresas de alimentos envasados cuando pensábamos que el aumento en publicidad de la marca estaba subestimando las ganancias.
(Curiosamente, la condición opuesta está presente hoy: algunas empresas han recortado drásticamente la publicidad, aumentando sus ganancias GAAP, pero aún se benefician del gasto histórico que anteriormente se contabilizaba como gasto). Teníamos distribuidores de televisión por cable que informaban pérdidas netas y valor contable negativo mientras aumentaban rápidamente sus suscriptores. (Los costos de adquisición de clientes fueron un impacto inmediato en sus ingresos, pero sus clientes duraron mucho tiempo). Teníamos empresas de biotecnología de alto crecimiento que vendían a P/E más bajos que las empresas farmacéuticas maduras una vez que tratamos sus gastos de I+D como inversiones de largo plazo.
A medida que los intangibles han crecido en importancia en la economía actual, también lo ha hecho el número de nuestras participaciones para las cuales ajustamos las ganancias para reflejar mejor nuestra visión de los valores intangibles. Eso ha llevado a Harris a invertir en más empresas que generalmente pertenecen a la categoría de “crecimiento”, como Alphabet, Meta y Regeneron. El proceso de pensamiento no es diferente de lo que nos llevó a poseer acciones de alimentos y cable en la década de 1990. Hoy, simplemente se aplica a más empresas. Independientemente de las métricas cambiantes que determinan el valor de una empresa, los conceptos principales de la inversión en valor son los mismos hoy que hace 88 años, cuando se publicó por primera vez Security Analysis:
- Los inversores todavía siguen las modas, se emocionan y reaccionan de forma exagerada
- Lo que significa que los precios de las acciones a veces se desvinculan del valor intrínseco
- Lo que permite que los inversionistas pacientes inviertan cuando el precio está por debajo del valor
- Lo que crea un margen de seguridad al momento de comprar una compañía.
FOCUS Volumen 20: Hike
Los mercados registraron rendimientos negativos durante la última semana como consecuencia del dato histórico de inflación de Estados Unidos. La FED anunció en la jornada de hoy un incremento de 75 puntos básicos en la Tasa de Política Monetaria.
[Extracto]
Hike
El pasado viernes 10 de junio se conoció el dato de IPC de Estados Unidos que superó las previsiones y provocó una fuerte precipitación en los mercados que entraron en una fuerte liquidación en todas las clases de activos ya que los inversionistas evaluaron como un hecho que la FED podría intensificar sus esfuerzos para mitigar la alta inflación con una política monetaria más ajustada.
El sell-off registrado en el mercado hizo prácticamente estallar el CBOE VIX que volvió a superar la barrera de los 30 puntos luego de haber alcanzado mínimos de 24 puntos en la semana anterior. Como consecuencia del aumento del IPC en los Estados Unidos el lunes el índice S&P 500 entró en zona de bear market cayendo un 20.8% en lo que va del año. Asimismo, el índice Euro Stoxx 50 cayó un 7,6 % en el mes de mayo una vez que el Banco Central Europeo dejó abierta la posibilidad para una suba en la tasa de política monetaria de 50 puntos básicos.
Hoy miércoles se conoció la decisión de la FED de aumentar en 75 puntos básicos el tipo de interés como consecuencia directa del reciente dato de inflación publicado por la Oficina de Estadísticas Laborales de EE. UU. Se trata del mayor aumento del Banco Central desde 1994 y son las primeras señales de que la FED está tornando más agresiva su política monetaria para contener la inflación. A pesar de ello, los mercados reaccionaron de forma positiva y las acciones estadounidenses subieron como corolario del sentimiento de los inversionistas que respaldan una postura más dura del FED contra la inflación.
Mercados: Mercurio descendente
La jornada del jueves 9 de junio reportó caídas en las acciones europeas luego de que el Banco Central de Europa decidiera mantener la tasa de referencia y señalizar alzas en las tasas a partir del mes de julio además de entrar en la fase final del programa de compra de activos. Las bolsas de Estados Unidos operaron negativas con caídas de 2.8% en el Nasdaq, 2.4% el S&P 500, y 1.9% el Dow Jones. Las bolsas asiáticas también reportaron números negativos, aunque se destacó en China un crecimiento importante de las exportaciones e importaciones del mes de mayo de 16.9% y 4.1% respectivamente.
El viernes 10 fue noticia por la estrepitosa caída de las bolsas de Estados Unidos luego de conocerse el dato del Índice de Precios al Consumidor que alcanzó un máximo de 40 años llevando a los inversionistas a asumir una elevada aversión al riesgo. El Nasdaq cayó 3.4%, el S&P 500 2.7%, y el Dow Jones 2.6%. Los principales índices europeos cerraron a la baja y los índices bursátiles asiáticos registraron resultados negativos con excepción de la bolsa de Shanghái.
El lunes las bolsas americanas profundizaron las caídas y los principales índices cerraron negativos: El Nasdaq cayó 2.9%, el S&P 500 2.3% y el Dow Jones 1.8%. La caída del S&P 500 significó técnicamente la entrada en un mercado bajista luego de acumular una caída superior al 20% desde su pico en marzo de este año. El rendimiento de los bonos del Tesoro alcanzó un máximo de 14 años en 3.20%. Las obligaciones a 5 años alcanzaron el 3.38% superando a las emisiones de 10 años (3.25%), fenómeno que se reitera y que históricamente se lo asocia como el principal indicador de recesión económica.
La jornada del martes pasó sin grandes cambios en las bolsas de Estados Unidos que cerraron marginalmente en números negativos a excepción del Nasdaq que cerró en 0.2%. Las bolsas europeas cerraron a la baja: el DAX alemán 0.9%, el IBEX cayó 1.4%, el CAC 1.2%, el DAX alemán 0.9%, y el FTSE inglés 0.3%. Finalmente, los índices bursátiles asiáticos también registraron cierres negativos con excepción de la bolsa de Shanghái que registró un aumento del 1%.
Finalmente, el miércoles 15 de junio los principales índices europeos cerraron al alza en tanto los principales índices de Estados Unidos también cerraron positivos a raíz de hike rate anunciado por la FED: el Nasdaq aumentó 2.5%, el S&P 500 1.5% y el Dow Jones 1.0%. Las bolsas asiáticas operaron negativas con excepción del Hang Seng (+1.2%) y la Bolsa de Shanghái (+0.5%).
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